文(wén)：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮(lán)子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了(le)一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商(shāng)业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地(dì)产的(de)问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚(jù)的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权(quán)融资(zī)，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次(cì)贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实(shí)际(jì)盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户(hù)和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合(hé)的商业(yè)模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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