分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对(duì)审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是(shì)企(qǐ)业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预计未来(lái)较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元，去(qù)年末(mò)顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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