文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落(luò)，反而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强)外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整(zhěng)体资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强对于未发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处(chù)于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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