核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民(mín)部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的(de)前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度(无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民(mín)部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期(qī)和(hé)购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放；另一(yī)方面，无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释可能指(zhǐ)向居(jū)民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次年的(de)部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加力。

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