核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商(shā夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处ng)品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的(de)持(chí)续(xù)性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预(yù)期，房地产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期(qī)的(de)持续(xù)回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资(zī)需求(qiú)的修复。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关(guān)键在于(yú)需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数(shù)夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资(zī)金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的(de)过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层(céng)对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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