分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点<谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别/p>

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下(xià)行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府(f谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别ǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表外票(piào)据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们(men)的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiā谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别ng)是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三(sān)个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再(zài)次降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半年(nián)经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压(yā)力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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