核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高(gāo)增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周(zhōu)期的(de)持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续(xù)回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持(chí)续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落(luò)，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(d欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好ài)款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的(de)年(nián)份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕(rào)政策(cè)利(lì欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好)率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持(chí)续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币(bì)的(de)发力强度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好改善预期是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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