平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款小幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)支持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高(gā哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点o)。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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