主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些)等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫情形(xíng)势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持(chí)续(xù)改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润(rùn)同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未(wèi)再(zài)新增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视(shì)角来(lái)看费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　<传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些strong>四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中下游(yóu)面(miàn)临的是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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