平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一(yī)季度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的(de)是，2023年以全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市来，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品(pǐn)价格(gé)下跌与外(wài)出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dì全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市ng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机(jī)而(ér)下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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