分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减12娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星10亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大(dà)规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的(de)结(jié)构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是(shì)信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的(de)各(gè)月构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步(bù)小幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算(suàn)一(yī)季(jì)度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含(hán)了(le)对下半年(nián)可(kě)能再次降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会(huì)，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预(yù)期。

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