《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资(zī)机会，但(dàn)是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的(de)政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去年多(duō)，但实(shí)际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的(de)食(shí)品热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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