文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却(què)仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次利率上行(xíng)幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了(le)一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历(lì)史相对积(jī)极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行的(de)预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于债市而言(yán)，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计(jì)利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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