核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民(mín)存(cún)款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续3个月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门(mén)向企(qǐ)业部门(mén)的(de)回(huí)流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财产品(p学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高cǐn)预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要(yào)流(liú)向应(yīng)为(wèi)基建和(hé)制造业(yè)等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一(yī)步(bù)回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c消耗了部(bù)分往(wǎng)年(nián)财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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