摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来(lái)自(zì)银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前(qián)的状态，对社(shè)融(róng)不(bù)及预期(qī)的利(lì)多反应钝化(huà)。对(duì)债市而(ér)言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度的(de)预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的(de)时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可(kě)能(néng)出(chū)现超预期变化。

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