核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有道理，但(dàn)其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初期的(de)第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗g>

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期的(de)情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报告(gào)提出(chū)“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍(réng)可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键在于相对(duì)基(jī)本面带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安(ān)全(quán)和数字(zì)基(jī)建的(de)投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是(shì)目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度(dù)同样(yàng)较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科技(jì)领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗