主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的(七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速也(yě)积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来(lái)看(kàn)费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成(chén七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数g)本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的(de)缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和(hé)竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽(qì)车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王(wáng)胜

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