文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门(mén)来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影n是正极还是负极，L是正极还是负极响到居民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒn是正极还是负极，L是正极还是负极u)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风n是正极还是负极，L是正极还是负极险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资(zī)意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的(de)空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居(jū)民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负债表的(de)收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持计(jì)划等工具(jù)的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多项工具的(de)使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部(bù)门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压(yā)力(lì)的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而(ér)一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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