“现在(zài)的房地产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今(长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房(fáng)企的综合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也(yě)有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的(de)复(fù)苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别(bié)民(mín)营房企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营(yíng)收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充(chōng)同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的，富安(ān)娜实现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司一季报的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发(fā)安(ān)宏(hóng)回(huí)报(bào)均(jūn)增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是(shì)该公(gōng)司能(néng)在(zài)业内做到到(dào)期之后提(tí)价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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