文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集(jí)中在(zài)一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的(de)资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信用风险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合(hé)的(de)这种商业(yè)模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技(jì)企业(yè)主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度(dù)融(róng)合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期

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