文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也(yě)不是(shì)一般(bān)散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会(huì)带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思dt>由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的(de)信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑人们的(de)生(shēng)活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融资(zī)本(běn)与科创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的商业(yè)模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期(qī)

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