王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义(yǒu)个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得(dé)银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没(méi)有什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募(mù)基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义dī)，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工智能走(zǒu)出了(le)一(yī)个完美的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的(de)是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局(jú)造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一些(xiē)调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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