摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yc42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式ì)元。居民存(cún)款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居(jū)民(mín)购房可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有资(zī)金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)和(hé)企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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