王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数了一(yī)个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益(yì)，更多(duō)的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资(zī)确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续(xù)从过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参(cān)考我们的研究报告。

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