“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源(yuán)，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的(de)主要(yào)资(zī)金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市(shì)场(chǎng)表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是(shì)行业(yè)内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在(zài)国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地(d为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹ì)产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更是实(shí)现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(h为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹áng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发(fā)环节(jié)与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规(guī)模越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产(chǎn)品的(de)研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dō为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹ng)来看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过(guò)好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思(sī)的(de)是，他似(shì)乎(hū)对于定制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是希望挣的(de)是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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