来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一(yī)篇(piān)类似(shì)标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较(ji商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别ào)大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或(huò)存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存(cún)款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投(tóu)资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了(le)其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出(chū)现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了(le)纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货(huò)币的(de)创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不(bù)管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币(bì)没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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