文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性(xìng)分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明(míng)显危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主要(yào)有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高(huò)币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同(tóng)时(shí)，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策(cè)力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经(j危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高īng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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