摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗rong>核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规(guī)模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言，以下(xià)信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率已低(dī)，胜在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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