平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步(bù)押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价(jià)格回升(shēng)、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放g>4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据(jù)也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对美(měi)国(guó)经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

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