核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经八哥鸟寿命是多少年济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风八哥鸟寿命是多少年险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增(zēng)融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端(duān)并不是问题(tí)。新(xīn)增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于(yú)收入预(yù)期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)部门(mén)持续流向居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活(huó)动同样(yàng)呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理(lǐ)财产(chǎn)品预(yù)期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存款增(zēng)速连(lián)续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年(nián)度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专项债务(wù)八哥鸟寿命是多少年新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的(de)前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了(le)财政(zhèng)存款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期继(jì)续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠(kào)前(qián)发力的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力。

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