主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季(jì)度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过(guò)程，消费(fèi)信心(xīn)逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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