核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速连续回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活(huó)居民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给(gěi)端(duān)并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的(de)关键在于(yú)需(xū)求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居(jū)民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元，中长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末提(tí)前下(xià)达了(le)次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷(dài)投放适(shì)度靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预(yù)期是(shì)社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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