核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来(lái)自(zì)低估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是(shì)成长相对(duì)价值的(de)业(yè)绩(jì)增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风(fē三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式ng)格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件的(de)催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有(yǒu)业绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大(dà)模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来(lái)向上(shàng)的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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