来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们(men)首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商品都(dōu)具(jù)有货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的(de)增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区rong>

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会(huì)客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的(de)货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。