平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资(zī)较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资规模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处(chù)在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达(dá)剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目额(é)度(dù)分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句ong>三(sān)则，表外(wài)融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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