文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR0大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好07甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能(néng)对银(yín)行间流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多(duō)增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好>▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来(lái)一个(gè)月(yuè)资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及(jí)预(yù)期；银行间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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