文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，经过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思>022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投平(píng)台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本(běn)，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在(zài)去年(nián)我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了(le)发(fā)达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受(shòu)年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的(de)调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资进(jìn)行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行(xíng)体系(xì)对企业(yè)部门发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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