分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前(qián)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计(jì)划两项结构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后(hòu)续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值(zhí)，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差(chà)异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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