文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力在(zài)下猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营(yíng)状况一(yī)般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体(tǐ)的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提(tí)出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主要可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融资产，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗(kě)能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预(yù)计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

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