《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于(yú)历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格(gé)继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需(xū)要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反映的是(shì)需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们(men)提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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