分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少(中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要(yào)是(shì)由于(yú)季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥(yāng)经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策(cè)的结构性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再次降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压(yā)力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水平(píng)即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不(bù)及预期。

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