“现在的(de)房地产很难再出(学生党如何自W，如何自我安抚chū)现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房(fáng)地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的(de)民(mín)营房企股(gǔ)价(jià)大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何(hé)挖(wā)掘，我们(men)会特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是(shì)不是行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并不(bù)多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来学生党如何自W，如何自我安抚(lái)市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又(yòu)回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们(men)是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的(de)融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营(yíng)房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存(cún)量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房(fáng)时(shí)代(dài)，所以对(duì)地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规(guī)模越来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过(guò)去的(de)数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后(hòu)，家具(jù)消费的(de)增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳线的(de)基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业(yè)收入学生党如何自W，如何自我安抚约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够(gòu)发(fā)现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是(shì)价(jià)值派(pài)基金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过(guò)这类(lèi)标的大(dà)多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价的(de)公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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