文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了发(fā)达(dá)经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中可供投(tóu)资(zī)的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而是堆(duī)积在(zài)金融体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投资的(de)刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及(jí)对jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j'color: #ff0000; line-height: 24px;'>jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j(duì)未来(lái)收入不(bù)确(què)定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)jk袜子总是掉怎么办，足球袜套jrong>

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度(dù)，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年(nián)一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续(xù)性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。