王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是(shì)他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出(chū)了(le)一个完(wán)美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持下一(yī)期的信(x敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步ìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不(bù)是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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