主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xi日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国à)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外(wài)部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利(lì)润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信(x日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国ìn)电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游(yóu)价格回落(luò)导致(zhì)上游(yóu)利润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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