《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sel一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心l in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依(yī)然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不争(zh一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心ēng)的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩(jì)的(de)公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有所回调(diào)。中特估(gū)相关(guān)的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的(de)修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其(qí)定价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心子的(de)领域要重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前(qián)中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确(què)的(de)诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下(xià)限是避(bì)免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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