《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的(de)演绎(yì)跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别ong>

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次(cì)数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家(jiā)的(de)预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的(de)，这是我们(men)觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别(màn)慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民(mín)可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业周期(qī)带来(lái)的食(shí)品价格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公(gōng)用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。