文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到了(le)一(yī)定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据(jù)显示，城(chéng)镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的(de)冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达(dá)经济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房(fáng)地(dì)产，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的(de)差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不确(què)定(dìng)性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提(tí)升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平(píng)台(tái)的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业部门发放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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