文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的(de)生活方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利(lì)润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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