“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下(xià)今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来(lái)源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是(shì)不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等(děng)国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了(le)快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么(me)好(hǎo)，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何(hé)来衡(héng)量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个(gè)别(bié)民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在各维(wéi)度的实际(jì)表现上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基金一(yī)一(yī)六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的(de)基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.4夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说0％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区(qū)的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间的(de)增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中(zhōn夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说g)相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司(sī)股东(dōng)的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的(de)十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基(jī)金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的(de)家(jiā)居(jū)板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是归母净利(lì)润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回(huí)报(bào)均增(zēng)加了(le)持(chí)股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为(wèi)他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱(夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说qián)的，后面因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人(rén)员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司(sī)能在业内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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